8月5日，研究院举行第三十七期研究例会，本期主题围绕“宏观因素对大宗商品的影响有多深”展开讨论。从近期的商品运行逻辑分析来看，当前商品基本面变化不大，市场对于“衰退”的预期和恐惧等宏观因素成为了主导商品运行的主逻辑。需要看到的是，在此期间，前期跌幅较大的建材、黑色链等开始了调整修正。后期来看，宏观因素错综复杂，大宗商品的走势也具有更多的不确定性。

　　主持人：赵渤文

　　编辑：赵渤文

　　执行编辑：韩月

　　参会人：钟健、孙光梅、赵宁、赵颖、李训军、张凤、赵渤文、田洪亮、张秀娟

　　核心观点（发言顺序）：

　　能源首席钟健：近期，美国、欧盟、中国的经济指标，将成为国际油价高度敏感的因素。

　　农业研究员孙光梅：本周企业生产情况整体仍呈现谨慎。虽然商品原料端价格下跌，理论上行业成本受挤压的状况将有所缓解，但企业生产活跃度仍在临界线以下。农业商品领域，本周国内多数板块上涨，但短期内，利用需求端来消化成本的空间明显不足。

　　能源研究员赵宁：现在还不是为衰退充分定价的时间，警惕大宗商品的反弹。

　　能源研究员赵颖：油价跌至东欧国际局势动荡之前水平，油价呈现弱势运行，对利空反应更为敏感。

　　能源分析师田洪亮：如果油价表现偏弱震荡，油品市场将体现出抗跌、缓跌性。

　　化工研究员李训军：当前化工市场面临成本支撑坍塌及需求改善乏力的双重压力。原油下跌令市场对于大宗商品的信心开始动摇，且对传统消费旺季的预期也有所降温，因此市场短期或弱势震荡运行，价格重心大概率将继续下移。

　　化工研究员张凤: 本周成本支撑继续减弱，化纤及纺织企业利润出现好转，但目前新增订单有限，纺织企业采购原料以刚需为主。当下，市场表现较为平淡，即将到来的短时间季节性需求恐难以真正改变当下的市场格局，需求发生实质性改变在于终端消费意愿的真正提升。

　　塑料分析师张秀娟：目前塑料行业受原油及原材料价格回落影响，部分产品利润空间略有改善，但多数仍在亏损状态运行。价格方面，近期多数产品试探拉涨未见成效，重心继续下移。

　　我国2022年上半年GDP增速同比为2.5%，第二季度的GDP增速为0.4%，虽然，GDP保持了正增长，稳入了经济大盘，但是，依据国家统计局对GDP运行数据的评价指出，经济主体仍旧困难的情景下，经济恢复的基础还不牢靠。

　　石油视为经济活动的引擎作用，其石油消费变化的程度，也在一定程度上反映出经济活动的景气状态。在我国国内原油产量基本稳定的情景下，中国作为全球第二大经济体，我国原油进口量的增减，也被国际石油市场视为影响油价走向的全球经济状况的一个参照指标。

　　2022年上半年，我国原油进口了2.52亿吨，同比下降了3.1%；这是在2021年原油进口量已经下降了5.4%的基础的再度下降。另外，随着近期美国GDP连续两个月负增长，欧元区国家高达8%以上的通货膨胀数据发布，国际石油期货市场的交易者们，己从供应紧张的判断，转为对全球经济衰退，石油消费下降的担忧。

　　8月初的石油期货价格首月与次月价差，已经从7月底时的6美元左右，缩窄至1美元左右，这也印证了石油期货市场上的交易者们，已经收敛了对油价的看多的心态。今后与经济衰退可以关联的经济指标，将成为一段时间内对油价高度敏感的因素。

　　近期原油板块等原料价格下跌，未来是否形成趋势性的下跌，业内观点不一。从7月PMI分项指标看，将工业生产购进价格指数涨跌幅和出厂价格涨跌幅做对照，二者差距较上月收窄。从这个角度来看，工业利润挤压的情况，在理论上有所好转，当前价格来看，部分企业加工利润继续下跌的幅度将收窄。需要注意的是，原材料库存指数与购进价格指数环比双双收缩，且幅度较大（分别达到11.6和2.2个百分点），生产指数环比下滑3个百分点，意味着企业生产仍较为谨慎。

　　农业商品领域，本周国内多数板块上涨。其中谷物、饲料、油脂板块涨幅明显。主要原因来自于美豆产区干旱及国内库存下降，企业开工上行等影响，但同时，印尼下调毛棕榈油出口关税等利空消息也繁杂其间，导致涨幅受限。此外，生猪链持续上涨，对饲料需求存在一定支撑。整体来看，短期内，期待用需求端来消化成本的空间明显不足。

　　国际方面，随着欧央行加息、美联储加息，全球央行收缩流动性的共振越来越强，本周英国央行大幅加息50BP，创英国1995以来的最大加息幅度；澳联储连续三次加息50BP；相对DM国家，EM一方面面临庞大的债务压力，加息必然导致经济增速下降，制造更大的债务黑洞，所以更为谨慎，但另一方面又面临输入性通胀高压，所以加息即难为之，又不得不为之。本周巴西央行加息50BP，基准利率提升至13.75%，是2021年3月以来的第12次加息。

　　随着国际货币政策紧缩进程加快，资产特别是房地产市场受冲击明显。G10集团中，新西兰房价下跌幅度最大，较2021年11月峰值跌去6%；澳大利亚主要城市连续6个月环比下降，悉尼房价增速从1月份21.3%放缓至5.4%；加拿大自3月加息以来，已经较2月份峰值下跌20%；同样，美国大幅加息以来，6月份房价增速已经出现拐点，从5月的19.3%放缓至17.3%，降幅高达2个百分点。即便在08次贷危机期间，美国房地产单月最大降幅也仅有1.19个百分点

　　国内方面，房地产7月份百强房企数据显示，单月销售金额环比31.8%，同比下降38.4%，同比增速较6月份提高6.1个百分点。这样的数据只能说明房地产景气值仍在下降，尚未筑底，仅下滑幅度有所收敛。考虑到房地产在国民经济中的无法替代重要地位，房地产成绩单将直接影响社融增速，显著拖累经济整体增速，不利于宽信用预期。下半年，外贸易压力只增不减，外部需求收缩压力向国内传导或会引发市场“以外推内”的共振性信贷信心转弱，稳增长压力较大。国家在下半年工作中也着力于稳定房地产市场和扩大社会总需求，应会有对冲外部风险的政策逐步提出。

　　本周市场整体呈现高度“精分”特征，一部分坚持高度的避险行为，另一部分坚持高度的风险偏好，机构与散户的市场预期也是明显分化。大宗商品市场亦是如此。以黄金为代表的风险强属性品种大幅反弹，黄金从7月20日的1689点大幅反弹至8月5日1806点。以原油为代表的通胀防御性品种大幅下跌。布伦特自8月1日104美元/桶附近大幅下跌至8月5日93美元/桶附近，跌幅超过10美元/桶。面对可能到来的深度衰退，市场已经“情绪失控”：风险偏好者情绪异常高涨，风险谨慎者异常低迷。在笔者的理论体系中，即便是衰退交易也难以解释本周市场的反常表现。展望10月份，能源危机尚未缓解，粮食危机仍在酝酿，新冠仍未褪去，气候异常将成为常态，多重变局下，经济仍未陷入确定性的衰退，全球PMI虽大幅下滑，但仍在荣枯线附近，所以衰退交易的影响存在明显的高估，基于衰退定价的恐慌情绪正如2020年10月份新冠新增病例大幅上涨时的市场表现，时间会证明恐慌预期下任何定价都存在超调。

　　综上，笔者认为衰退充分定价的时间条件仍不成熟，仍需警惕能源为主的大宗商品的反弹。

　　原油，天然气为首的能源系产品与国外需求更为密切相关。目前欧美通胀高企，经济增速放缓，叠加紧缩的货币政策对于需求端的抑制作用，宏观情景下原油价格受到明显的抑制。

　　从供需情景看，美国原油库消比仍然处在20-22的均衡区间内，同时全球原油供需比值也仍在-2%至2%的均衡区间内，说明从数据上看，全球原油整体供需处在相对均衡的状态之下。在供需相对平衡的状态下，供给端将对商品价格形成成本支撑。值得注意的是，高通胀下约束性的货币政策除了会从宏观和金融层面减少货币中的“水”，从商品属性层面，也将逐步引起需求端的负反馈，目前美国汽油在旺季下的消费量不及预期、汽柴油裂解价差回落，也在一定程度上反映了原油需求已经受到了一定的抑制作用。这个因素已经开始、也将继续制约原油价格上方空间。

　　从价差情景分析，7月下旬以来WTI原油期货价格基本维持在90-100美元/桶区间水平内，维持震荡偏弱走势，但WTI原油期货和布伦特原油期货远月贴水幅度明显下降，说明相比前期，当前油价走势明显疲弱。但需要注意的是，近远月价差仍处于非均衡区间内，也预示着供应端仍然维持相对紧平衡预期，这一因素仍会对油价下方构成支撑。短期内油价还不会维持顺畅的单边下行。

　　总体而言，原油期限结构仍处于非均衡区间内，预示着短期内油价还不会维持顺畅的单边下行，下方仍有一定支撑。但放长时间周期看，在美联储加快紧缩货币政策和经济衰退背景下，宏观层面仍将进一步压制油价上方空间。

　　虽然欧佩克及其减产同盟国增产幅度甚微，近期国际油价在美联储加息带来的货币供应量收缩、汽柴油裂解价差收缩、近月差收窄等一些因素在呈现出较为明显的下跌趋势，这对于油品市场应市心态产生了强烈的影响。

　　国际油价的下跌意味着炼厂生产成本的下降，炼厂的生产效益可以通过产品端迟跌、缓跌来实现，但油价下跌是柄双刃剑，下游接货心态受到抑制、炼厂出货节奏放缓，上下游心态博弈加剧。

　　从炼厂开工负荷看，无论是主营单位还是山东独立炼厂，开工负荷均处于正常负荷偏低范围，主营炼厂在70%附近、山东独立炼厂在65%左右，后期随着油价持续偏弱运行，开工负荷存在一定的下降空间。从产品端库存水平看，主要炼油产品汽柴油与炼油副产品沥青、石油焦、硫磺等呈现出差异化，汽柴油库存水平较高、炼油副产品库存水平较低，这种库存结构对于炼厂效益的提升较为不利，但市场主体或为争取效益在产品端采用缓跌的策略。从终端需求来看，传统的季节性规律“金九银十”需求旺季即将来临，需求存在一定的向好的预期。

　　因此，当国际油价呈现偏弱震荡走势时，炼油版块相关商品将体现出一定的抗跌、缓跌性，若需求好转预期被证实，则有机会走出一波推涨行情。

　　受原油下跌导致成本支撑下降及需求改善乏力影响，本周化工市场依然延续了下跌趋势。截止到8月5日，有机化工价格指数收于1216.2，创造今年以来的低点，较上周相比下跌了2.4%，跌幅扩大2.2个百分点。

　　原油市场随着经济下行压力和需求不及预期的表现已经逐渐降温，本周WTI价格跌破90美元/吨，创造自1月份以来的低点，并且乌东局势引发的风险溢价尽数跌去。原油市场下跌并且气氛降温对于下游产业链来说一方面是成本支撑减弱，另一方面是市场对大宗商品市场信心开始怀疑和动摇。从化工市场的需求来看，当前仍是市场消费的淡季，并且由于房地产、家电等终端消费领域表现欠佳，市场对于“金九银十”的期待值也有所降低。

　　中短期来看，原油市场随着一系列指标都在转弱，市场情绪低落，油价重心还有进一步下行空间。不过当前欧洲地区天然气供应形势严峻，价格仍高居历史高位，在能源危机愈演愈烈的情况下原油市场或仍有反复。考虑到需求端仍较难起色，并且市场对于传统消费旺季的预期将有所降温，因此化工市场或弱势震荡运行，价格重心仍将有所下移。

　　本周原油价格下降，下游化纤产业链跟跌。原油，聚酯行业综合开工率和下游江浙织机综合开工率微幅上升，但是主要产品涤纶长丝、涤纶短纤的产销率仅为上周五水平的一半，说明本周化纤产品的产销较为平淡。棉纺方面，棉价继续延续跌势，随着棉价和化纤价格回落，成本端的压力得以缓解，纺织企业生产利润出现好转。但目前新增订单有限，下游纺织行业普遍面临库存产成品贬值、产销不畅的问题，对于原料的需求仅以刚需为主。值得注意的一点是，纺织行业的订单缺乏不是中国市场特有的问题，越南的纺织企业也因为缺少订单，工厂被迫轮休、放假、裁员。当前，国际局势不稳定、通货膨胀问题未得到实质性的解决，居民的消费意愿趋于保守。

　　纺织行业中，中小微企业占比高达99.8%，该类企业相比大型企业，企业的现金流韧性不足，当利润缩减时，中小微企业更倾向于降低开工率以减低损失。其经营较为灵活，对于其生产的安排受经济发展预期的影响更强。在全球下调经济增长预计的背景下，纺织行业对于原料（化纤、棉花等）的采购趋于谨慎。一般来说，6月份之后，随着中秋节等节日陆续来临，下游需求将进入增长期，但是今年来看，市场表现较为平静。当下，需求是业界关注的重点，但即将到来的短时间季节性需求恐难以真正改变当下的市场格局，需求发生实质性改变在于终端消费意愿的真正提升。

　　海外市场尤其欧美市场受美联储加息、抑制通胀等偏紧缩政策影响，需求后劲不足，塑料原料相关价格也在下滑，欧美等地原料价格下移及需求回落预期，部分区域原料出口方向快速调整，以聚乙烯为例，8-9月份预计受进口低价货源影响较大，低价进口货源继续对市场施压。国内生产方面，裂解装置延续6-9成负荷，短期主动提负荷意愿不高，但要警惕新增装置开车投产情况。

　　库存方面，目前多数产品库存回归往年正常区间，部分下游加工企业考虑到8-10月份旺季启动及原料价格相对低位，略有逢低少量囤货意向。但受年内出货压力较大、及进口量到港、新装置投产预期等影响，生产及贸易环节将继续主动或被动降库操作。

　　声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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