我国货币政策以物价稳定为优先目标，但在GDP增速过低时货币政策会更加重视稳定经济增速

伴随十余年的经济下行，我国宏观经济面临空前挑战。第一，经济增速继续下行将使得中国深陷中等收入陷阱。突破中等收入陷阱需要人均GDP达到1.2万美元，当前我国人均GDP约为1万美元。

在人口增速较低的前提下，未来5年内我国GDP增速至少需要保持4%-5%才可跨越中等收入陷阱。

第二，随着宏观经济减速，企业偿债能力下降和债务负担增加，我国宏观杠杆率增长特别是企业杠杆率增长过快的问题将更加突出。

企业债务集中违约可能引发金融和经济危机，使得我国宏观经济增长停滞甚至出现衰退。

第三，经济增速继续下降很可能危及就业形势和社会稳定。第二产业和第三产业提供了我国90%以上的就业量。经济增速继续下降将增加第二产业保就业的难度和成本，同时冲击第三产业的就业容量，导致我国失业率上升进而损害社会稳定。

在现行的制度框架下，我国央行受中央政府管理，制定货币政策时需要兼顾大局。若未来经济增速继续下滑，货币政策的调控重心很可能从稳物价转移至稳增长。

我国货币政策框架处于过渡时期，具有量价并用特征。量价并用使得我国货币政策实践更为复杂，也难以直接借鉴国外经验。在量价并用的货币政策框架下，厘清量价调控的差异，有助于更有针对性地制定货币政策，充分利用有限的政策空间稳定经济增速。

有鉴于此，本文系统性地讨论了我国量价并用货币政策框架、量价货币政策有效性和传导机制、量价调控搭配原则、量价货币政策在兼顾稳增长和稳杠杆方面的差异。

本文发现通常情况下我国货币政策以物价稳定为优先目标，但在GDP增速过低时货币政策会更加重视稳定经济增速。

最终目标的实现依赖于中介目标调控，由于金融市场不完善以及M2与宏观经济的相关性减弱，我国中介目标包括M2和利率。

调控中介目标需要央行运用一系列货币政策工具，除了一般性货币政策工具，我国央行还自行创设了SLF、MLF和PSL等一系列新型工具。

SVAR模型作为宏观实证分析的主要工具之一，其实证结果的可靠性很大程度上依赖于研究者选用的识别方法。

本章阐明了国内文献主要使用的递归方法或符号约束法不能准确识别我国货币政策冲击，递归方法对结构参数施加约束过严而符号约束法施加的约束过弱，两者均会扭曲统计推断，使之无法客观反映数据信息。

本章采用了多种前沿方法识别量价货币政策冲击，这些方法均能够避免对结构参数施加约束过多或过少。

不同识别法下的估计结果表明量价货币政策冲击对产出的影响具有明显差异。价格型冲击对产出的影响更长幅度稳定。数量型冲击的影响可在短时间内达到峰值，但是影响的持续时间较短。

实体经济方面，本文发现数量型和价格型货币政策均主要通过投资渠道影响产出。信贷和利率方面，价格型冲击对中长期信贷和利率具有显著影响，数量型冲击对中长期利率或信贷的影响无法确定。

此外，本文发现影子银行规模扩张时数量型货币政策的有效性显著削弱，但是价格型货币政策的有效性变动则不明显。

不确定性上升对数量型和价格型货币政策的有效性均无法确定。这说明量价调控效果的差异主要源于两种货币政策对投资、信贷和中长期利率的影响差异，以及量价货币政策有效性受影子银行等因素的影响程度不同。

本章以东南亚金融危机、非典疫情爆发和全球性金融为例，基于反事实分析论证了本文提出的搭配原则能够提升货币政策对产出的稳定作用。

价格型冲击对宏观杠杆率的影响为正，即价格型货币政策收缩会使得杠杆率上升，扩张则会使得杠杆率下降。数量型冲击对宏观杠杆率的影响为负，但幅度呈下降趋势。

这意味着扩张价格型货币政策能够兼顾稳增长和稳杠杆目标，数量型货币政策紧缩虽可去杠杆，但其效果在逐渐变差且会进一步加大稳定经济增速的压力。

综上所述，量价货币政策扩张均可刺激产出，但两种刺激存在显著差异。相较于数量型货币政策，价格型货币政策扩张能够通过影响中长期信贷和利率，持续地促进投资和产出增加。

此外，价格型货币政策的调控效果受影子银行规模上升影响不明显，不会导致杠杆率快速上升。基于上述结论，本文给出的政策建议如下：

第一，若央行决定扩张货币政策稳定宏观经济，本文建议央行扩张价格型货币政策稳定经济，维持中性的数量型货币政策。

一方面持续引导政策利率下行，降低实体经济融资成本；另一方面保持金融机构流动性适当，避免大规模放水进一步抬升实体经济杠杆水平。

如果经济下行过程中出现金融危机、疫情等突发事件，则建议央行立即扩张数量型货币政策，缓冲突发事件的短期影响。

在此基础上具体分析突发事件是否对宏观经济具有持久性影响，视情况扩张价格型货币政策。

以当前采用量价调控应对新冠疫情为例，由于新冠疫情与二〇〇三年SARS疫情均属于兼具供给和需求冲击的突发事件，央行宜在疫情爆发初期迅速扩张数量型货币政策以缓和疫情对经济的暂时性影响，而在疫情的后半段主要扩张价格型货币政策以缓和新冠疫情的持续性影响。

第二，央行可以增加与公众定期沟通的频次，更明确地表达货币政策立场并适时向公众作出承诺。该措施可强化央行引导公众预期的能力，使得央行无需大规模改变货币供给即可引导市场利率变动。

此外，考虑到我国有限的货币政策空间和持久的经济下行趋势，持续采用价格型货币政策刺激经济可能触发零利率下限和流动性陷阱，我国宜提前布局非标准化货币政策的实施环境。

前瞻性指引作为主要的非标货币政策之一，其实施需要央行与市场之间沟通良好。赋予央行更大的自主权，既可降低价格型货币政策的扩张难度，也可为将来实施前瞻性指引创造条件。

第三，继续推行利率市场化改革，强化DR007与MLF利率的关联。尽管MLF利率已和LPR建立联系，MLF的决定具有市场化特征，但其波动幅度过小，难以及时反应市场融资供求变动，不适合作为基准性的货币政策利率。

未来央行可探索如何构建DR007与MLF利率间的联动。借助MLF使得锚利率更有效地传导至信贷市场。

第四，提高国有企业对于资金价格的敏感性，将国有企业融资价格作为国有企业管理层重要的绩效考核和升迁依据。

首先，企业信用评级既定前提下，问责融资利率大幅超出市场平均融资利率的国有企业管理层。

其次，除了考核国有企业总体融资成本，对于资金利率明显高于市场平均水平的单笔大额融资，要求管理层对融资价格的合理性提交书面陈述。

最后，限制担保机构对国有企业借入利率过高的融资提供保证或担保。